Μια ψύχραιμη ματιά στο χρέος της χώρας.

Μολις πριν από ένα μήνα ο πρωθυπουργός μας αλώνιζε την υδρόγειο κηρύττοντας ανένδοτο πόλεμο στους “κερδοσκόπους” και στα CDS . Εμείς τότε είχαμε ρισκάρει δύο προβλέψεις: ότι η δημοσιονομική αδυναμία και έλλειψη ευρωπαϊκής αλληλεγγύης θα μας οδηγήσει στην αγκαλιά του ΔΝΤ, και ότι ακόμα και τότε, δύσκολα θα γλυτώσουμε την χρεωκοπία -εκτός και εάν εφαρμόσουμε έναν πρωτότυπο μηχανισμό υποτίμησης.

Η ενδεχόμενη συμμετοχή του ΔΝΤ επισημοποιήθηκε σχετικά γρήγορα, με την αρχική συμφωνία «στήριξης» από την ΕΕ της 25ης Μαρτίου. Κάτι σαν comic relief, στην ίδια συμφωνία η ΕΕ υποσχέθηκε δάνεια με επιτόκια της αγοράς (λες και το πρόβλημα μας δεν ήτανε τα επιτόκια της αγοράς καθαυτά). Το παραμύθι ήτανε καλό για εσωτερική κατανάλωση αλλά όχι για τις αγορές. Μετά από την κατακόρυφη άνοδο των spreads, η Γερμανία πείστηκε να άρει μερικώς την πολιτική μη-στήριξης και σε μία δεύτερη συμφωνία στις 11 Απριλίου αποφασίστηκε η διάθεση δανείων με επιτόκιο περίπου 5%.

Αλλά και αυτή η δεύτερη συμφωνία δεν έπεισε τις αγορές ότι θα αποσoβήσει την χρεωκοπία. Το spread από περιπού 350 bps στις 11 Απριλίου σε λιγότερο από δύο εβδομάδες απογειώθηκε σχεδόν στα 600 bps που πολύ χοντρικά μπορεί να ερμηνευθεί ότι η αγορά εκτιμά ότι υπάρχει 25% πιθανότητα για 25% απώλεια του κεφαλαίου (ή 60% πιθανότητα για 10% απώλεια κ.ο.κ). Το απαγορευτικό κόστος δανεισμού οδήγησε τον πρωθυπουργό στην ενεργοποίηση του μηχανισμού υποστήριξης και ουσιαστικά στην προσφυγή στο ΔΝΤ.

Ούτε αυτό όμως στάθηκε αρκετό για να ηρεμήσει τις αγορές. Τα επιτόκια δανεισμού παρέμειναν σε απαγορευτικά επίπεδα και η χώρα έκανε ένα ακόμα βήμα προς το αδιέξοδο.

Ακόμη και την περασμένη εβδομάδα που η Ευρώπη ξεπερνώντας ουσιαστικά τον εαυτό της και την σύντομη ιστορία της ανακοίνωσε το πακέτο-μαμούθ του σχεδόν ενός δισεκατομμυρίου ευρώ οι αγορές παρέμειναν δύσπιστες. Η ευφορία κράτησε μόλις 48 ώρες και χθες τα επιτόκια δανεισμού επανήλθαν κοντά στα απαγορευτικά επίπεδα του 8%.

Συνεπώς μεσοπρόθεσμα την χρεωκοπία, είτε σαν στάση πληρωμών, είτε σαν αναδόμηση του χρέους, δεν θα μπορέσουμε να την αποφύγουμε.

Η αριθμητική του χρέους είναι πολύ απλή. Το κρίσιμο μέγεθος είναι η βιωσιμότητα του χρέους (debt sustainability) η οποία εξαρτάται από τρεις παράγοντες: επιτόκιο δανεισμού, ανάπτυξη της οικονομίας και ισοζύγιο του προυπολογισμού. Εάν είμαστε αισιόδοξοι και υποθέσουμε επιτόκιο δανεισμού ίσο με 5% και ανάπτυξη 0% , το πρωτογενές πλεόνασμα του προυπολογισμού που χρειάζεται για να μην χρεωκοπήσουμε είναι περίπου 6.5% του ΑΕΠ (υποθέτουμε μεσοπρόθεσμο χρέος επί του ΑΕΠ κοντά στο 130%). Αυτό σημαίνει 25% μείωση όλων των δημοσίων δαπανών (ελαστικών και «ανελαστικών»), με παράλληλη αύξηση των φορολογικων εσόδων 8%. Εκτός εάν κάποιος μας εγγυηθεί μόνιμα χαμηλό επιτόκιο δανεισμού (όχι παραπάνω από 3%), θα πρέπει να ετοιμαστούμε για την διαχείριση της χρεωκοπίας.

Για λόγους εθνικής αξιοπρέπειας και εσωτερικής πειθαρχίας θα πρέπει να κάνουμε το παν να πληρώσουμε τα χρέη μας. Αυτό, δεν μας εμποδίζει όμως να αναβάλλουμε την πληρωμή μερικώς και έντοκα. Με απλά λόγια, ένα μεγάλο ποσό από τα 150 δις που θα πρέπει να πληρώσουμε μέσα στα επόμενα τρία χρόνια ύφεσης, θα πρέπει να γίνει roll-over για τις επόμενες χρονιές όπου ελπίζουμε ότι οι μεταρρυθμίσεις θα έχουν επιτρέψει στην οικονομία να ανακάμψει.

Ένα διαπραγματευτικό χαρτί που κρατάει η κυβέρνηση και μπορεί να χρησιμοποιήσει είναι το να δώσει supersenior status στα δάνεια που θα πάρουμε από την ΕΕ, το οποίο σημαίνει ότι θα πληρωθούν πριν από το υπάρχον χρέος. Αυτό αυτόματα θα σήμαινε υποβάθμιση των τωρινών χρεών, αναγκάζοντας τους πιστωτές σε συμφωνία αναβολής. Αυτή η λύση θα μας δώσει μία ανάσα για την δύσκολη πορεία μπροστά μας.